MatteoFarci

COME HO "MODELLATO" IL CONCETTO DI "CICLO ECONOMICO"

Salve.

Dopo aver discusso la prima parte dell’argomento riguardante i rendimenti (o tassi di interesse) reali e le aspettative di inflazione del mercato, oggi discuterò la seconda parte dello stesso, che io reputo di vitale importanza per due motivi:

• Conoscerlo aiuterà ad inquadrare il particolare scenario economico
• Saper inquadrare il particolare scenario economico aiuterà nella scelta dei propri investimenti
• Con la conoscenza dell’argomento è possibile rimodellare il concetto di “ciclo economico”, andando a perfezionarlo

L’analisi avrà titolo:

COME RIMODELLARE IL CONCETTO DI “CICLO ECONOMICO” GRAZIE ALLO STUDIO DELLE 4 FASI DEL RENDIMENTO REALE
Qualora non aveste letto la prima parte dell’argomento vi consiglio di farlo poiché considero esso “propedeutico” per la seconda parte; vi rilascio il link:

Buona lettura.

LE 4 FASI DEL RENDIMENTO REALE
È probabile che tanti di voi siano convinti che l’unico ciclo esistente nel mondo dell’economia e della finanza è uno ed uno solo, ossia il ciclo economico, rappresentato nella grafica che segue:

Il modello del ciclo economico, che non è altro che un’alternanza di diverse fasi caratterizzate da una differente intensità economica, viene costruito in base a determinati parametri:

• Livelli del PIL
• Livelli di occupazione/disoccupazione (mercato del lavoro)
• Livelli di produzione (legati in maniera diretta al PIL)
• Performance delle diverse asset class (mercato azionario, obbligazionario e materie prime)

Si è scoperto che anche il “rendimento reale” si muove in maniera ciclica. Ricordo come esso derivi dalla formula:

RENDIMENTO REALE = RENDIMENTO NOMINALE – ASPETTATIVE DI INFLAZIONE (TASSO DI BREAKEVEN)

L’espressione è di vitale importanza in quanto le 4 fasi sono costruite e spiegate grazie al variare della stessa, in particolare:

• Al variare delle aspettative di inflazione
• Al variare dei rendimenti reali

La grafica renderà il tutto più chiaro:

1. La fase 1 è caratterizzata da un aumento delle aspettative di inflazione coincidente con dei rendimenti reali in calo
2. La fase 2 è caratterizzata da un aumento delle aspettative di inflazione coincidente con dei rendimenti reali in aumento
3. La fase 3 è caratterizzata da un calo delle aspettative di inflazione coincidente con dei rendimenti reali in aumento
4. La fase 4 è caratterizzata da un calo delle aspettative di inflazione coincidente con dei rendimenti reali in calo
Costruirò ora le 4 fasi, cercando di essere il più chiaro possibile.
Voglio specificare che prenderò come riferimento la scadenza a 10 anni (rendimento reale e aspettative di inflazione a 10 anni).

FASE 1
La fase 1 è caratterizzata da un aumento delle aspettative di inflazione e dal rendimento reale in calo.
Quale sarà il comportamento del rendimento nominale, ossia del rendimento del decennale americano ( US10Y )? Possiamo scoprirlo “manovrando” l’espressione matematica:

RENDIMENTO REALE = RENDIMENTO NOMINALE – ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
- RENDIMENTO NOMINALE = -RENDIMENTO REALE – ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
RENDIMENTO NOMINALE = RENDIMENTO REALE + ASPETTATIVE DI INFLAZIONE

Utilizzando i ticker di tradingview, l’espressione diventerebbe:
(TNX-T10YIE) = TNX – T10YIE
Dove:

- (TNX-T10YIE) = RENDIMENTO REALE
- ( TNX ) = RENDIMENTO NOMINALE
- (T10YIE) = ASPETTATIVE DI INFLAZIONE

Operando nello stesso modo illustrato poche righe fa, otteniamo:
(TNX-T10YIE) = TNX – T10YIE
-TNX = -( TNX – T10YIE) – T10YIE
TNX = ( TNX -T10YIE) + T10YIE

Immaginiamo di assegnare al rendimento reale e alle aspettative di inflazione:
• Un segno + quando essi si trovano nella fase in cui sono “rialzisti”
• Un segno – quando essi si trovano nella fase in cui sono “ribassisti”

Come abbiamo visto all’inizio del paragrafo, nella fase 1 le aspettative di inflazione sono “rialziste” mentre i rendimenti reali “ribassisti”, per cui:

RENDIMENTO NOMINALE = +-
RENDIMENTO NOMINALE = 0
Il risultato “zero” sta a testimoniare una neutralità, motivo per il quale possiamo affermare che i rendimenti nominali sono neutrali.
Tutto chiaro?

Ho spiegato varie volte come i rendimenti di un’obbligazione si muovano inversamente al loro prezzo, per cui: se i rendimenti del decennale si mantengono neutrali, che andamento avranno i titoli di stato? Si muoveranno anch’essi in territorio neutrale!

IL PARTICOLARE SCENARIO ECONOMICO NEL QUALE POSSIAMO OSSERVARE LA FASE 1
Per inquadrare il particolare scenario economico nel quale è possibile osservare la fase 1 si deve ragionare in funzione di due parametri:

1. Le aspettative di inflazione che si alzano
2. I rendimenti nominali (ossia i rendimenti del decennale) che rimangono neutrali

In che ciclo economico si osservano queste dinamiche? Direi tra la fase 2 e la fase 3 del ciclo economico:

Il mezzo tra le fasi 2 e 3 del ciclo economico (indicati nella grafica precedente da un cerchio di color rosso) si osservano tra la fine di una recessione e l’inizio di una ripresa economica. In questo contesto le azioni di politiche monetarie da parte della FED sono accomodanti:

• Si riducono i tassi di interesse in maniera da permettere un accesso al credito più facile
• Si applicano le manovre del Quantitative Easing con lo scopo di “immettere” liquidità nel mercato (o, come spesso si è detto dopo l’ultima recessione, si “inonda il sistema di denaro”

Per questo motivo, le aspettative di inflazione iniziano a salire (il mercato inizia a scontare un’inflazione più alta poiché una ripresa economica e l’aumento congiunto della domanda dei beni porta ad un aumento del CPI ); i rendimenti nominali rimangono neutrali: da considerare il fatto che i bond, tra il ciclo economico 2 e 3, tendono ad avere delle performance neutrali/rialziste, come mostra l’ultima grafica condivisa.
Lo scenario appena descritto corrisponde al periodo aprile 2020-agosto 2020. Questo è dimostrato dalla grafica seguente:

La grafica conferma ciò appena discusso.
Per quanto riguarda le performance del dollaro USA, esse registrano delle perdite. Il motivo è semplice: la politica ultra accomodante della FED ha lo scopo di stimolare l’economia con l’immissione di denaro (sotto forma di acquisto di titoli di stato governativi e corporate). Immettere denaro all’interno di un sistema economico significa “aumentare” l’offerta dello stesso; dal momento che anche il valore di una valuta è legata alla dinamica della domanda e dell’offerta (come le materie prime), ciò significa che a delle politiche ultra-accomodanti corrispondono performance negative della moneta; infatti:

La grafica conferma!
Come ho scritto poco fa, l’immissione di denaro da parte della FED avviene anche attraverso l’acquisto di obbligazioni corporate (obbligazioni societarie), sia investment grade (obbligazioni societarie poco rischiose emesse aziende con bilanci forti) che high yield (obbligazioni societarie ad alto rischio emesse da aziende con un rischio di default relativamente alto). Che performance hanno registrato le stesse nel periodo aprile 2020-agosto 2020?

Hanno registrato delle performance positive, definite dai due trend rialzisti dei due etf .
A chi porta benefici porta un dollaro debole? Sicuramente ai Paesi emergenti, che sono tutti quei Paesi in via di sviluppo (e di cui un giorno scriverò delle analisi). Essi hanno debiti in dollari americani, motivo per il quale un indebolimento della moneta universale coincide con un più facile ripagamento degli stessi. Possiamo affermare che nel periodo aprile 2020-agosto 2020 i mercati emergenti ne abbiano effettivamente beneficiato?

Direi di si!
Possiamo dunque aggiornare la grafica riguardante le 4 fasi del rendimento reale:

FASE 2
Nella fase 2 abbiamo un aumento delle aspettative di inflazione ed un aumento dei rendimenti reali. Sfruttando l’espressione matematica di cui ho discusso all’inizio del paragrafo precedente, come si comporteranno i rendimenti nominali?

RENDIMENTO NOMINALE = RENDIMENTO REALE + ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
RENDIMENTO NOMINALE = ++
RENDIMENTO NOMINALE = 2

Il numero 2 sta ad indicare rendimenti nominali rialzisti. Dal momento che essi si muovono inversamente al prezzo dell’obbligazione associata, possiamo affermare che, nella fase 2, i titoli di stato sono ribassisti.

IL PARTICOLARE SCENARIO ECONOMICO NEL QUALE POSSIAMO OSSERVARE LA FASE 2
Per inquadrare il particolare scenario economico nel quale si sviluppa la fase 2, possiamo ragionare come fatto in precedenza, ossia in termini di aspettative di inflazione e rendimenti nominali.
Quand’è che le aspettative di inflazione iniziano ad influire su un rialzo dei rendimenti nominali? Quando l’economia di un Paese inizia a surriscaldarsi; più robusta è una ripresa, maggiore sarà l’inflazione trasportata. Inoltre, l’inflazione diventa un problema per gli investimenti obbligazionari: che senso ha per gli operatori detenere obbligazioni se poi, a scadenza delle stesse, il guadagno sarà completamente eroso dallo stesso consumer price index? Avrebbe poco senso; è così che gli investitori scaricano le obbligazioni che, per il rapporto inverso descritto precedentemente, spingono al rialzo i rendimenti.
Possiamo affermare che la fase 2 è riscontrabile tra la fase 4 e la fase 5 dei cicli economici, ossia nello stesso arco temporale in cui le banche centrali agiscono utilizzando una particolare manovra monetaria con lo scopo di “raffreddare” un’economia; essa è definita “tapering” (riduzione di acquisto di obbligazioni, traducibile in una “decelerazione degli acquisti previsti dal Quantitative Easing”):

Lo scenario appena descritto corrisponde al periodo agosto 2020-dicembre 2021. Questo è dimostrato dalla grafica seguente? Vediamolo:

Possiamo osservare come le aspettative di inflazione in aumento siano effettivamente seguite da dei rendimenti nominali rialzisti; non osserviamo tuttavia dei rendimenti reali rialzisti. Il motivo? Non sempre la finanza segue, come si suol dire, “alla lettera”, quello che esprimono i libri, e questo ne è un esempio.
Quale potrebbe essere il comportamento del dollaro americano in questo contesto? Dal momento che, come ho detto prima, il suo valore è (anche) legato alla legge della domanda e dell’offerta, un tapering abbasserebbe la sua offerta nel mercato, motivo per il quale si dovrebbe apprezzare. Questo è accaduto?

Si, è accaduto. Il valore della moneta, tuttavia, non si è mosso di pari passo con i rendimenti nominali e le aspettative di inflazione (come avevamo osservato nella fase 1) bensì qualche mese dopo, in particolare a fine maggio 2021 circa. Da considerare un ulteriore aspetto: è probabile che in questa fase il mercato inizi a scontare il futuro rialzo dei tassi di interesse, con un apprezzamento ulteriore della moneta stessa.
Per quanto riguarda le performance del mercato obbligazionario, esse sono neutrali.

Il motivo risiede nel fatto che i libri di economia e finanza insegnano che tra le fasi 4 e 5 del ciclo economico i bond non registrano delle buone prestazioni (in teoria dovrebbero essere ribassisti).
Guardando il lato mercati emergenti, le prestazioni sono neutral-ribassiste:

Il motivo è la loro correlazione con il dollaro: più esso tende a rafforzarsi (come abbiamo visto due grafiche fa), più risulta difficile per i mercati emergenti ripagare i debiti. I trend infatti sottolineano ciò: è un caso che tutti e tre gli etf condivisi nella grafica abbiano iniziato ad intraprendere una traiettoria ribassista da luglio 2021, in concomitanza con il rafforzamento del US Dollar? Direi di no.
Il motivo per il quale l’etf sulle obbligazioni high yield ha registrato performance peggiori rispetto a quelle investment grade è dovuto al diverso rischio delle stesse:

• Le high yield sono obbligazioni emesse da società con una vulnerabilità al default medio/alta, motivo per il quale è più probabile che siano tali società a non riuscire a pagare i debiti (durante un rafforzamento del dollaro) rispetto a delle società con vulnerabilità medio/bassa che emettono, appunto, obbligazioni investment grade. Come si riflette questa diversa natura tra i due etf? Gli investitori andranno a speculare maggiormente al ribasso su quello high yield rispetto all’investment grade!

Possiamo ora aggiornare la grafica riguardante le 4 fasi del rendimento reale:

FASE 3
Nella fase 3 abbiamo un abbassamento delle aspettative di inflazione ed un aumento dei rendimenti reali. Sfruttiamo l’espressione matematica per tradurre il comportamento dei rendimenti nominali:

RENDIMENTO NOMINALE = RENDIMENTO REALE + ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
RENDIMENTO NOMINALE = +-
RENDIMENTO NOMINALE = 0

I rendimenti nominali dovrebbero muoversi in territorio neutrale.

IL PARTICOLARE SCENARIO ECONOMICO NEL QUALE POSSIAMO OSSERVARE LA FASE 3
Lo scenario economico nel quale possiamo osservare la terza fase del ciclo del rendimento reale è senz’altro quello che stiamo vivendo da inizi 2022, che possiamo collocare con approssimazione tra la fase 5 e la fase 6 dei cicli economici:

In questo scenario le banche centrali iniziano a restringere ulteriormente il credito e, dopo aver iniziato il tapering tra la fase 4 e 5 del ciclo economico, iniziano a rialzare i tassi di interesse; il motivo di tale mossa? Le fasi 2,3,4 e 5 del ciclo economico sono quelle in cui un’economia si riprende da una recessione, riparte e successivamente si espande trascinando con sé un aumento dell’inflazione (ultimo dato di giugno +9.1% a/a).
Lo strumento in mano alla Federal Reserve utile a combattere un’inflazione galoppante è la manipolazione dei tassi di interesse: alzando essi le imprese, i consumatori e, più in generale, noi individui che costituiamo un’economia, saremo più scoraggiati nel richiedere dei prestiti. Questo si riflette sulla “quantità di moneta circolante all’interno di un sistema economico”: più essa cala , più l’inflazione dovrebbe muoversi in tandem alla stessa. È da specificare che un aumento dei tassi influisce negativamente sulle aspettative dello stesso dato macroeconomico, infatti la grafica che segue mostra come tale affermazione sia confermata:
Le aspettative di inflazione a 10 anni del mercato, dopo aver raggiunto un picco al 3.02% il 21 aprile 2022, si trovano ora al 2.34%. I rendimenti del decennale che, per la letteratura, dovrebbero essere neutrali, si trovano tutt’ora in territorio rialzista (nonostante essi abbiano, al momento, raggiunto un picco il 14 giugno a 3.5 punti percentuali). Ci troviamo tutt’ora a vivere all’interno della fase 3 del ciclo del rendimento reale e tra le fasi 5 e 6 del ciclo economico, motivi per i quali dovremmo aspettare che tale situazione si concretizzi per perfezionare la stessa grafica.
Il rialzo dei tassi di interesse ha un effetto benevolo sul dollaro, confermato dalla grafica:

Il motivo risiede nel fatto che una moneta con un tasso di interesse più alto è più attrattiva agli occhi degli investitori; non è un caso che quelle con un tasso più alto siano le più acquistate sul mercato; l’acquisto è direttamente legato alla legge della domanda e dell’offerta:

• Maggiore è la richiesta di un bene, maggiore sarà il suo incremento di prezzo

Ecco il motivo dell’apprezzamento della moneta statunitense. Questo apprezzamento si riflette in maniera negativa sui mercati emergenti, per i motivi già trattati nei paragrafi precedenti:

Anche i bond americani societari registrato delle perdite dovute al fatto che la stessa asset class, tra la fase 5 e 6 del ciclo economico, registra delle brutte prestazioni:

Aggiorniamo la grafica riguardante le 4 fasi del ciclo del rendimento reale:

FASE 4
Nell’ultima fase del ciclo del rendimento reale ritroviamo dei rendimenti reali in calo, seguiti a braccetto dalle aspettative di inflazione, anch’esse in calo. Per l’espressione matematica, anche i rendimenti nominali dovrebbero presentarsi ribassisti:

RENDIMENTO NOMINALE = RENDIMENTO REALE + ASPETTATIVE DI INFLAZIONE
RENDIMENTO NOMINALE = --
RENDIMENTO NOMINALE = -2

IL PARTICOLARE SCENARIO ECONOMICO NEL QUALE POSSIAMO OSSERVARE LA FASE 4

1. Rendimenti nominali (ricordate, del decennale americano) ribassisti stanno ad indicare un acquisto degli stessi titoli di stato
2. Un ulteriore abbassamento delle aspettative di inflazione certifica gli effetti derivati dall’inasprimento della politica monetaria della Federal Reserve che, con il rialzo dei tassi, ha abbassato l’inflazione
3. Il decennale americano è, come spesso ho specificato all’interno delle mie analisi, un bene rifugio, ossia un titolo di stato che, in determinate condizioni economico finanziarie di deterioramento, viene acquistato

Dal momento che le aspettative di inflazione salgono nelle fasi 2,3,4 e 5 del ciclo economico (ripresa e successiva espansione economica) e dal momento che il decennale è appunto un bene rifugio, dove possiamo collare all’interno dello stesso schema del ciclo economico la fase 4 del ciclo del rendimento reale? Direi in maniera approssimativa a circa la metà della fase 1 del ciclo economico:

Come potete osservare, la fase 4 si colloca in quel particolare contesto economico definito “recessione”. Nello stesso contesto, le performance delle obbligazioni societarie dovrebbero essere in linea teorica positive (meglio le investment grade che le high yield, dal momento che nello stesso scenario economico le aziende che dichiarano bancarotta sono innumerevoli, specie quelle che emettono le stesse obbligazioni “junk”).
Il dollaro dovrebbe presentarsi neutrale il che darebbe fiato ai mercati emergenti che, vista la correlazione inversa con la stessa moneta, dovrebbero registrare delle prestazioni neutral-ribassiste:

Quando saremo testimoni di tale fase , completerò l’analisi con allegate delle grafiche specifiche.
Grazie per l’attenzione, Matteo Farci.













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