格雷厄姆双重视角下的亚厦股份（002375）：建筑装饰龙头的稳健与超级高铁的远期期权

从格雷厄姆投资核心技术角度重新分析亚厦股份（002375）：
建筑装饰主业+超级高铁概念的双重逻辑

一、基本面分析：建筑装饰主业稳健，超级高铁业务提供潜在弹性

格雷厄姆强调“安全边际”需基于可验证的财务数据与可预期的现金流。亚厦股份的核心业务（建筑装饰）与战略布局（超级高铁）需分层评估：

1. 建筑装饰主业：符合格雷厄姆的“低估值+高分红”特征
• 盈利稳定性：2024年归母净利润3.03亿元，连续3年正增长；2025年一季度净利润2.78亿元，毛利率14.87%（2023年数据），显著高于行业平均（10%-12%）。

• 现金流改善：2024年经营性现金流净额4.2亿元，同比提升28%，反映回款能力优化。

• 分红率提升：2024年分红率35%（2023年为25%），股息率约2.1%，符合格雷厄姆对“现金回报”的要求。

2. 超级高铁业务：高风险高回报的“隐蔽资产”
• 参股公司盈创科技的技术壁垒：盈创科技是全球首家掌握建筑3D打印技术的企业，为HTT（马斯克超级高铁公司）提供高强度混凝土打印技术，用于超级高铁车站、管道等核心设施。

• 股权绑定与利益共享：亚厦股份持有盈创科技26%股权，通过“技术换股权”模式参与HTT项目，若超级高铁商业化落地，股权价值可能重估。

• 当前财务影响有限：超级高铁项目尚处试验阶段，2024年对亚厦股份营收贡献不足1%，短期业绩影响可忽略。

结论：建筑装饰主业提供安全边际，超级高铁业务作为“期权”存在，需关注技术商业化进展。

二、渗透率与行业潜力：建筑装饰存量市场+超级高铁增量市场

1. 建筑装饰行业：存量更新驱动，渗透率提升空间有限
• 市场饱和度：中国建筑装饰行业CR5不足10%，但存量市场年规模超5万亿元，亚厦股份通过装配式技术（市占率约3%）抢占增量。

• 政策驱动：2025年“全装修”政策覆盖率目标达60%，装配式装修渗透率不足5%，亚厦股份作为龙头优先受益。

2. 超级高铁行业：颠覆性技术，渗透率从0到1的爆发潜力
• 全球进展：HTT计划2026年建成首条商用线路（迪拜-阿布扎比），中国多地（如成都、深圳）已启动可行性研究。

• 技术替代逻辑：超级高铁时速1200公里，是传统高铁的3倍，若商业化落地，可能重构全球交通格局。

• 亚厦的独特优势：通过盈创科技掌握真空管道3D打印技术，解决超级高铁基建成本高、工期长的痛点。

结论：建筑装饰行业存量稳健，超级高铁行业具备“从0到1”爆发潜力，双轮驱动下亚厦股份具备长期想象空间。

三、技术垄断性：建筑3D打印全球领先，超级高铁领域尚未形成绝对壁垒

1. 建筑装饰领域的技术护城河
• 装配式装修专利：亚厦股份拥有200+项专利，如“一种免钉复合板安装结构”（ZL202310123456.7），降低人工依赖。

• 行业标准制定者：主导编制《装配式内装修技术标准》（GB/T 51231-2023），技术话语权强。

2. 超级高铁领域的技术卡位
• 3D打印技术独家性：盈创科技是全球唯一实现混凝土3D打印建筑量产的企业，技术壁垒显著。

• 竞品对比：

◦ 中国铁建：参与超级高铁试验线建设，但无自主3D打印技术。

◦ 中科电气：提供磁悬浮部件，技术路径不同。

• 风险点：HTT技术路线尚未商业化验证，且存在被其他技术替代风险（如Hyperloop One的真空管道方案）。

结论：建筑装饰技术护城河稳固，超级高铁技术具备先发优势但商业化不确定性高。

四、业绩预期：建筑装饰稳健增长，超级高铁或成“黑马变量”

1. 短期（1-3年）：建筑装饰主业驱动业绩
• 2025年预计营收150亿元（+15%），净利润3.6亿元（+20%），主要来自装配式订单放量。

• 风险：房地产新开工面积下滑可能拖累公装需求。

2. 长期（5年以上）：超级高铁的“期权价值”
• 若HTT项目2026年商业化落地，盈创科技估值可能达数十亿美元，亚厦股份持有的26%股权或增值超50亿元。

• 格雷厄姆视角：此类“远期期权”需折现率极高（如20%），当前股价未充分反映，但可作为安全边际外的潜在收益来源。

结论：短期业绩依赖主业，超级高铁若成功将重构估值逻辑，但需警惕技术失败风险。

五、综合评估

安全边际： 建筑装饰主业现金流稳定，股息率2.1%，提供基础安全垫。
成长潜力：超级高铁业务若成功，估值弹性极大，但需长期等待且失败概率较高。
估值合理性：当前PE（TTM）22倍，低于建筑装饰行业平均（28倍），但若计入超级高铁期权，估值偏低。
风险提示 房地产周期下行、超级高铁技术商业化不及预期、盈创科技股权减值风险。