Pfizer, brevetti in scadenza, e transazioni importanti in vistaLa traiettoria dei ricavi di Pfizer è stata a dir poco spettacolare. Partendo da $41,7 miliardi nel 2020, il fatturato è più che raddoppiato, raggiungendo un picco storico di $100,3 miliardi nel 2022, per poi iniziare la sua discesa. Questa crescita esponenziale è stata quasi interamente trainata da due prodotti: il vaccino Comirnaty, che da solo ha generato $37,8 miliardi nel 2022, e il trattamento antivirale Paxlovid, con $18,9 miliardi nello stesso anno. L'impatto di questi prodotti è stato talmente profondo da creare una potenziale "trappola di valutazione". Gli attuali multipli di mercato, come il rapporto Prezzo/Utili (P/E), sono calcolati su utili straordinari e non ricorrenti, facendo apparire il titolo ingannevolmente a buon mercato. L'analisi critica richiede di isolare queste entrate transitorie per valutare la salute del portafoglio prodotti di base, che rappresenta il vero motore di valore a lungo termine dell'azienda.
Dal punto di vista della redditività, Pfizer ha mantenuto margini robusti. Il margine di profitto lordo si è attestato su un impressionante 73,8% e il margine operativo intorno al 18,6%. L'utile netto ha seguito la traiettoria dei ricavi, esplodendo da $9,2 miliardi nel 2020 a $31,4 miliardi nel 2022, con un conseguente aumento dell'utile per azione (EPS) diluito da $1,63 a $5,47. Questo picco di redditività, tuttavia, deve essere interpretato come un evento eccezionale e non sostenibile nel lungo periodo.
Lo stato patrimoniale di Pfizer riflette il massiccio afflusso di cassa degli anni di picco. Il totale delle attività è cresciuto da $154,2 miliardi nel 2020 a $226,5 miliardi nel 2023, prima di ridursi leggermente a $213,4 miliardi nel 2024. Questo capitale non è rimasto inattivo. L'enorme liquidità generata è stata, e continua ad essere, un'arma strategica per affrontare la più grande minaccia futura: il "patent cliff". L'azienda sta attivamente impiegando questa liquidità per acquisizioni strategiche, come quella da $4,9 miliardi di Metsera per entrare nel promettente mercato dei farmaci per l'obesità, segnalando un passaggio cruciale dalla crescita organica alla crescita per linee esterne.
La struttura del passivo mostra un aumento del debito a lungo termine, portando a un rapporto Debito/Patrimonio Netto di 0,6967. Sebbene questo livello di leva sia attualmente gestibile, la sua sostenibilità dipenderà dalla capacità dell'azienda di mantenere flussi di cassa solidi anche dopo la scadenza dei brevetti chiave. Il patrimonio netto degli azionisti è aumentato fino a $95,9 miliardi nel 2022, per poi scendere a $88,5 miliardi nel 2024, riflettendo l'impatto dei dividendi e di altre voci di conto economico complessivo.
L'analisi dei flussi di cassa è fondamentale per comprendere la reale capacità di generazione di liquidità di Pfizer, specialmente in un periodo di utili contabili volatili.
Il flusso di cassa operativo (CFO) ha rispecchiato l'andamento del conto economico, raggiungendo un picco di $32,6 miliardi nel 2021 prima di iniziare a diminuire. La stretta correlazione tra l'utile netto e il CFO durante questo periodo indica un'elevata qualità degli utili, confermando che i profitti riportati erano sostenuti da reali incassi di cassa. Tuttavia, con l'avvio del programma di riduzione dei costi da $4,5 miliardi , potrebbero emergere oneri di ristrutturazione che distorceranno l'utile netto. In questo contesto di transizione, il flusso di cassa libero diventerà un indicatore ancora più affidabile della salute finanziaria sottostante.
Il flusso di cassa da attività di investimento (CFI) è stato costantemente negativo, con deflussi significativi di $-22,5 miliardi nel 2021 e $-32,3 miliardi nel 2023. Questi deflussi non sono un segnale di allarme, ma piuttosto la prova della strategia di impiego del capitale per acquisizioni e investimenti a breve termine.
Il flusso di cassa da attività di finanziamento (CFF) mostra deflussi costanti, principalmente dovuti al pagamento di dividendi (cresciuti da $8,4 miliardi nel 2020 a $9,0 miliardi nel 2022) e alla gestione del debito. È notevole l'assenza di significativi programmi di riacquisto di azioni proprie, come confermato dalle previsioni aziendali che non ne prevedono per il 2024 e il 2025. Questa scelta strategica indica che il management ritiene che le acquisizioni esterne offrano un ritorno sul capitale superiore rispetto al riacquisto di azioni proprie, una mossa che segnala chiaramente dove l'azienda vede la necessità più urgente e il miglior utilizzo della liquidità.
Gli indici di redditività, come il Return on Equity (ROE) e il Return on Assets (ROA), hanno raggiunto il loro apice nel 2022 (con un ROE normalizzato del 21,59%) per poi diminuire, riflettendo la normalizzazione degli utili. Gli indici di liquidità, con un Current Ratio di 1,16x e un Quick Ratio di 0,78x, indicano una capacità adeguata di far fronte agli obblighi a breve termine.
Dal punto di vista della solvibilità, il rapporto Debito/Patrimonio Netto è moderato (0,6967), ma l'indice di copertura degli interessi (Interest Coverage Ratio), che si attesta tra 4,5x e 5,0x, è un punto da monitorare. Sebbene un valore di 5x non rappresenti un pericolo immediato, è significativamente inferiore a quello di concorrenti come Merck (15,66x) e Eli Lilly (19,33x). Ciò indica una minore capacità di assorbire shock negativi sugli utili operativi prima che la capacità di servire il debito venga compromessa, limitando potenzialmente la flessibilità finanziaria futura. I multipli di valutazione (P/E a 7,01x, P/S a 2,12x, P/B a 1,52x) sono bassi rispetto ai peer e alla media storica, riflettendo il pessimismo del mercato riguardo alle prospettive di crescita.
Risparmiandovi tutti i passaggi del calcolo, stimiamo un wacc al 5,60%.
Valutazione tramite Discounted Cash Flow (DCF)
Il modello si basa su un orizzonte di previsione di 5 anni (2025-2029) e un valore terminale.
• Proiezioni dei Ricavi: Il punto di partenza sono le previsioni di Pfizer per il 2025, con ricavi attesi tra $61,0 e $64,0 miliardi. Si utilizza il punto medio di $62,5 miliardi. Per gli anni successivi (2026-2028), si modella una contrazione dei ricavi del 5% annuo per riflettere l'impatto della scadenza dei brevetti di farmaci chiave come Eliquis e Ibrance, che mettono a rischio $17-18 miliardi di fatturato annuo. Dal 2029 in poi, si ipotizza una modesta ripresa della crescita al 2,5%, trainata da nuovi prodotti e acquisizioni.
• Proiezioni FCFF: Si proietta l'FCFF mantenendo un margine sul fatturato coerente con la media storica, tenendo conto dei benefici derivanti dal programma di riduzione dei costi.
• Valore Terminale (TV): Calcolato con il modello di crescita di Gordon, assumendo un tasso di crescita perpetuo (g) conservativo del 2,0%. TV=FCFF2029×(1+g)/(WACC−g).
• Valore d'Impresa (EV): È la somma dei valori attuali degli FCFF previsti per i 5 anni e del valore attuale del Valore Terminale, scontati al WACC del 5,60%.
La valutazione è estremamente sensibile alle ipotesi sulla capacità di Pfizer di colmare il gap di fatturato. Anche piccole variazioni nel tasso di crescita post-2026 hanno un impatto amplificato sul valore finale.
5.2 Valore Equo e Margine di Sicurezza
• Valore del Patrimonio Netto (Equity Value): Calcolato sottraendo il Debito Netto (Debito Totale - Cassa e equivalenti) dal Valore d'Impresa.
• Valore Intrinseco per Azione: Valore del Patrimonio Netto diviso per il numero di azioni diluite in circolazione (5,74 miliardi ).
• Confronto e Margine di Sicurezza: Il valore intrinseco calcolato viene confrontato con il prezzo di mercato di $23,76.
Per concludere a mio avviso
Il valore intrinseco calcolato di $29,85 è in linea con il prezzo obiettivo medio degli analisti, che si attesta intorno a $29. Ciò suggerisce che il mercato e gli analisti hanno già incorporato nei loro modelli una parziale ripresa e una gestione efficace del patent cliff. Il potenziale di rialzo del 25% rappresenta quindi il compenso atteso dal mercato per assumersi il rischio di esecuzione legato a questa complessa transizione.
Il potenziale di rialzo del 25% identificato non appare sufficientemente ampio da compensare pienamente i rischi di esecuzione associati alla trasformazione più significativa che l'azienda abbia affrontato nell'ultimo decennio. Un investimento in Pfizer oggi non è un investimento nei suoi attuali farmaci, ma una scommessa sulla capacità del management di acquisire e integrare con successo nuove fonti di crescita.
