SPREAD HIGH YIELD: INDIVIDUARE LE FASI DEL CICLO ECONOMICO1. INTRODUZIONE
Le grafiche successive mostrano sei importanti correlazioni negative che lo spread obbligazionario ad alto rendimento presenta con alcuni dati macroeconomici chiave:
• Fiducia dei consumatori
• PMI manifatturiero
• PMI sui servizi
• Produzione industriale
• Vendite al dettaglio
• PIL
Una semplice chiave di lettura utile per comprendere le sei grafiche precedenti è la seguente:
• Lo spread obbligazionario ad alto rendimento è correlato inversamente al ciclo economico (PIL), influenzato a sua volta dai dati macroeconomici rappresentati graficamente. Ad un’intensità economica crescente corrisponderà uno spread ribassista, al contrario uno rialzista
Perché?
Buongiorno a tutti. L’obiettivo di questa analisi è quello di presentare lo spread obbligazionario ad alto rendimento in maniera tale da fornirvi un importante strumento di analisi del ciclo economico, argomento tanto dibattuto negli ultimi mesi.
I protagonisti dell’analisi:
• Spread obbligazionario ad alto rendimento
• Fiducia dei consumatori
• PMI manifatturiero
• PMI sui servizi
• Produzione industriale
• Vendite al dettaglio
• PIL
• Utili societari
• S&P500
Buona lettura.
2. COS’E’ LO SPREAD OBBLIGAZIONARIO AD ALTO RENDIMENTO?
L’ICE BofA High Yield Index Option-Adjusted Spread (questo è il nome) è uno spread costruito attraverso una differenza tra i rendimenti di obbligazioni societarie americane di grado high yield (i famosi “junk bonds”) e i rendimenti dei titoli di stato americani.
Queste le caratteristiche dei bond high yield:
• Rating di BB o inferiori (B, CCC)
• Scadenze superiori all’anno
La figura precedente denota un importante aspetto: ci sono delle fasi nelle quali lo spread è rialzista e altre nelle quali è ribassista. Per capire il motivo, si osservi la figura successiva:
Immaginatevi che lo spread di color nero sia costruito attraverso la differenza tra il rendimento dei bond societari BB (in rosso) e quello sul decennale americano (in blu). La grafica mostra un aspetto importante:
• Lo spread tende ad essere rialzista quando il rendimento dei bond BB sovraperforma il rendimento del decennale e tende ad essere ribassista nel caso opposto
Il rendimento offerto da un’obbligazione incorpora il rischio al quale un investitore si espone quando la acquista; da qui, una delle uguaglianze più conosciute nel mondo degli investimenti:
RISCHIO = RENDIMENTO
I rischi che le obbligazioni incorporano all’interno del loro rendimento sono essenzialmente i seguenti:
• Rischio inflazione
• Rischio tassi di interesse
• Rischio di default
• Rischio di liquidità
• Rischio di cambio
Tralasciamo i rischi liquidità e cambio (non sono essenziali in questo contesto) e poniamoci una domanda:
“Che rischi sono incorporati nel rendimento dei bond BB e in quello del decennale americano?”
I rischi associati sono gli stessi, con una piccola differenza:
• I bond societari BB, a differenza del decennale, incorporano il rischio default
Eliminando dunque i due fattori comuni rischio inflazione e tassi di interesse, arriviamo al punto cruciale:
• Lo spread high yield misura l’aumento o il rallentamento delle probabilità di default di emittenti di obbligazioni societarie ad alto rendimento
Nella grafica precedente è possibile osservare come lo spread sia pari al 3.9%. Questo significa che:
• Ad oggi il mercato richiede un rendimento aggiuntivo del 3.9% per investire in bond societari altamente rischiosi rispetto a quello che chiederebbero per investire nei titoli di stato a massima affidabilità; detto in parole ancora più semplici, lo stesso 3.9% è l’interesse aggiuntivo richiesto per assumersi il rischio default
Importanti informazioni nella grafica successiva:
• Lo spread tende a registrare dei rialzi durante le recessioni (rialzi più o meno forti a seconda dell’intensità della contrazione) mentre dei ribassi nelle successive riprese ed espansioni economiche
Interessante osservare all’interno delle ultime tre recessioni i diversi comportamenti dei rendimenti:
• Quello del decennale è sempre stato ribassista, mentre l’altro sempre rialzista
Perché?
• Durante le recessioni gli investitori acquistano i cosiddetti beni rifugio, capaci di garantire dei rendimenti nonostante condizioni economiche avverse; il decennale (nonostante l’America sia stata qualche tempo fa declassata) ne rappresenta un esempio, al contrario dei bond societari
3. LA CORRELAZIONE TRA SPREAD E CICLO ECONOMICO
Per spiegare la correlazione positiva tra spread e ciclo economico è importante porsi una domanda:
“Le obbligazioni rappresentano una classe di investimento dal basso grado di rischio. Perché quelle del tesoro americano rappresentano un bene rifugio al contrario di quelle societarie?”
Le società ripagano i loro debiti (gli interessi delle loro obbligazioni) grazie agli utili che sono capaci di generare. Più una società sarà in grado di pagare i suoi debiti e tanto meno sarà probabile un suo potenziale default.
La correlazione tra utili societari e spread high yield, come mostra la grafica successiva, è negativa:
La grafica è da leggere in questo modo:
• La probabilità di default degli emittenti BB e inferiori è tanto più alta quanto più è forte il rallentamento (o la contrazione) degli utili societari degli stessi emittenti.
Gli utili, a loro volta, tenderanno ad essere influenzati in positivo e in negativo dal PIL:
Ecco, dunque, il motivo delle correlazioni negative tra spread e dati macroeconomici chiave osservate nell’introduzione dell’analisi:
• Il rallentamento di quei dati nelle fasi 5, 6 e 1 del ciclo economico impatterà in maniera negativa sul PIL e, per la correlazione osservata precedentemente, in negativo sugli utili societari: le aziende, avendo meno liquidità per ripagare gli interessi sulle obbligazioni, aumenteranno la probabilità di default
• Il contrario accadrà durante le fasi 2, 3 e 4: con più liquidità nelle casse, le società avranno maggior capacità di onorare le obbligazioni assunte
Ecco il motivo per il quale i bond high yield non rappresentano una classe di investimento “sicura”:
• Più aumenterà la probabilità di default e più sarà meno probabile per gli investitori ricevere il valore nominale del bond alla sua scadenza; questo non accade per gli Stati Uniti, dall’alto grado di rating e, per lo stesso motivo, altamente affidabili.
Che correlazione esisterà tra spread ed S&P500? Si osservi la grafica successiva:
Essa è negativa:
• Il mercato azionario tenderà a registrare dei rialzi nelle fasi 2,3 e 4 del ciclo economico, caratterizzate da un aumento degli utili societari e da uno slancio positivo dei dati macroeconomici
Essa è negativa:
• Il mercato azionario tenderà a registrare dei rialzi nelle fasi 2,3 e 4 del ciclo economico, caratterizzate da un aumento degli utili societari e da uno slancio positivo dei dati macroeconomici
4. LO SPREAD OBBLIGAZIONARIO ATTUALE
Come si presenta ad oggi lo spread? Si osservi la grafica successiva:
Esso ha intrapreso una traiettoria ribassista dal 24 marzo 2023. Negli ultimi tempi ha realizzato un doppio mimino: vedremo se la figura tecnica darà il via ad un’inversione di tendenza.
Osservando la grafica si può affermare che, ad oggi, il mercato prezzi più “soft landing” di una recessione. Detto in altre parole:
• Ad oggi, il mercato non prezza una forte contrazione degli utili societari
A presto!
