Saranno i bond a svolgere il lavoro della Federal Reserve?
Buongiorno a tutti.
Nel biennio 2022-2023, la politica monetaria è stata il tema preponderante nei mercati finanziari. Nonostante la convinzione diffusa che l’inasprimento monetario abbia toccato il suo culmine, l’aumento dei rendimenti obbligazionari continueranno a “giocare sporco”, fornendo un sostegno a Jerome Powell. Ma cosa significa esattamente? Questa analisi mira a fare chiarezza su questo punto.
Detto questo, vi auguro una piacevole lettura!
1. COME LE BANCHE CENTRALI CATALIZZANO L’INTENSITA’ DELL’ECONOMIA
La banca centrale è senza dubbio il motore principale dell’intensità di un’economia, con l’obiettivo primario di mantenere stabili i prezzi, o in altre parole, di controllare il livello di inflazione. Ma come raggiunge questo obiettivo? Andiamo avanti passo dopo passo.
Consideriamo due scenari:
• Un’impresa agricola ha bisogno di denaro per acquistare un trattore per aumentare il suo raccolto
• Alcuni consumatori hanno bisogno di denaro per acquistare una casa, una automobile e per partire in viaggio
A chi si rivolgeranno per ottenere il capitale necessario? Come illustrato nella figura successiva, si rivolgeranno ad una banca commerciale. Questa fornirà liquidità sotto forma di prestiti e, come è noto, trarrà profitto da un tasso di interesse che applicherà sui prestiti concessi. A questo punto, l’impresa agricola acquisterà il trattore e aumenterà il raccolto, mentre i consumatori acquisteranno la casa, l’automobile e partiranno in viaggio.
Il ruolo di una banca commerciale e gli interessi sui prestiti
Esiste tuttavia una “banca” delle banche: si tratta della banca centrale, come la FED negli Stati Uniti o la BCE in Europa. Le banche “più piccole” solitamente prendono in prestito denaro dalle banche centrali per vari scopi, principalmente per avere risorse sufficienti per soddisfare le esigenze dei loro clienti e per garantire la stabilità del sistema bancario. Questi prestiti, che sono tipicamente a brevissimo termine, comportano un costo che corrisponde al tasso di interesse applicato dalla banca centrale, noto come “tasso di sconto”.
La banca centrale e il tasso di sconto
È proprio attraverso il tasso di sconto che la banca centrale controlla l’intensità economica. Per comprendere meglio questo concetto, analizziamo la figura precedente e quella successiva, descrivendole nel dettaglio.
Una situazione di inasprimento della politica monetaria
Nella prima figura, la banca commerciale ottiene un prestito di 10 e restituisce 15. Nella seconda figura, l’importo del prestito alla banca commerciale rimane invariato, 10, ma la restituzione aumenta a 20. Quindi, cosa cambia tra le due figure? Nella seconda figura, la banca centrale ha adottato una politica monetaria più rigida, aumentando i tassi di interesse per le banche commerciali.
In un contesto come quello proposto, come reagiranno le banche commerciali? La risposta è semplice e può essere dedotta osservando il grafico precedente: per preservare un margine di interesse adeguato, aumenteranno a loro volta i tassi di interesse su mutui, prestiti e finanziamenti.
Quello che ho appena descritto è il meccanismo attraverso il quale una banca centrale regola l’intensità economica, noto come trasmissione della politica monetaria.
2. PERCHE’ I RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI SALGONO ALL’AUMENTO DEI TASSI DI INTERESSE?
È un dato di fatto che un incremento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve si riflette in un aumento dei rendimenti obbligazionari. Questa correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimenti dei bond è chiaramente illustrata nelle due grafiche seguenti.
La correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimento del decennale americano. Grafico mensile
La correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimenti dei corporate bond di rating BBB. Grafico mensile
La questione che sorge spontanea è: come mai un aumento dei tassi di interesse comporta una diminuzione del prezzo delle obbligazioni e un conseguente incremento dei loro rendimenti? Per trovare una risposta a questo interrogativo, diamo uno sguardo alla grafica seguente:
Tassi di interesse all’1%
Consideriamo un momento X in cui il tasso di interesse impostato dalla banca centrale è dell’1%. In questo contesto, nel mercato secondario, avremmo una serie X di obbligazioni, denominate “A”, che propongono un rendimento dell’1% (ricordiamo: solitamente, il rendimento dei bond segue quello della banca centrale). Di conseguenza, gli investitori inizieranno ad acquistare queste obbligazioni. Immaginiamo ora, come mostrato nella figura seguente, che la banca centrale decida di elevare i tassi di interesse dall’1% al 2%.
Tassi di interesse al 2%
In questa nuova situazione, gli investitori sarebbero attratti dalle nuove obbligazioni, chiamate “B”, che offrono un rendimento doppio rispetto alle obbligazioni A. Quale sarà la loro mossa? Probabilmente venderanno le obbligazioni A precedentemente detenute per acquistare le obbligazioni B dal rendimento superiore. Di conseguenza, il prezzo delle vecchie obbligazioni A diminuirà e, data la relazione inversa, il loro rendimento aumenterà (questo spiega il deprezzamento di alcuni ETF obbligazionari come TLT). Alla fine, il mercato troverà un equilibrio, con le obbligazioni A e B che offriranno lo stesso rendimento.
Tuttavia, potrebbe sorgere un dubbio: perché Stati e società dovrebbero emettere debito a un tasso di interesse più elevato? In altre parole, è vero che i tassi di interesse aumentano, ma perché un aumento dei tassi di interesse dovrebbe comportare un aumento dei rendimenti dei bond? Gli emittenti non potrebbero semplicemente continuare a emettere “a basso rendimento” e avere un debito meno oneroso? La risposta è no, poiché in un contesto del genere emerge un concorrente per le obbligazioni: i conti deposito, cioè depositi presso le banche che generano interessi. Per attrarre capitali e continuare a generare guadagni, le banche commerciali potrebbero decidere di aumentare i rendimenti sui conti deposito. In questo modo, attirerebbero più clientela e potrebbero utilizzare i fondi depositati per concedere nuovi prestiti e per investire, generando ulteriori profitti. Pertanto, se gli interessi sui conti deposito aumentano, gli investitori saranno più attratti da questi (considerando anche che i conti deposito sono generalmente a bassissimo rischio e garantiti) e quindi le società non potrebbero permettersi di emettere debito a basso rendimento poiché nessuno lo acquisterebbe.
Non dimentichiamo: un’obbligazione rappresenta un debito per chi la emette, ma diventa un credito per chi la acquista!
3. SE LA FED NON ALZERA’ I TASSI, SARANNO I BOND A FARE IL “GIOCO SPORCO”. COSA VUOL DIRE?
Recentemente, si sente spesso dire: “Anche se la FED non aumenterà i tassi di interesse, saranno i bond, con l’aumento dei loro rendimenti, a fare il lavoro sporco”. Ma cosa significa esattamente?
Prima di tutto, diamo un’occhiata ai dati recenti:
I rendimenti del decennale e trentennale americano. Grafico giornaliero
I rendimenti dei titoli decennali e trentennali americani hanno raggiunto livelli molto alti. In particolare:
• Il decennale ha quasi raggiunto il 5%
• Il trentennale ha raggiunto il 5.118%
Inoltre, i rendimenti dei titoli di stato a due anni hanno recentemente superato il 5.26%.
Il rendimento del titolo di stato a scadenza due anni. Grafico giornaliero
Come potrebbero influenzare l’economia gli aumenti dei rendimenti lungo tutta la curva, anche se la FED non dovesse aumentare i tassi di interesse? Potrebbero avere diversi effetti. Tuttavia, per capire meglio, facciamo riferimento ad un’analisi che ho pubblicato qualche settimana fa, in cui mi sono concentrato sullo spread BTP-BUND e sulla possibilità di vendere allo scoperto le banche italiane, al link:
•
In quell’analisi, ho specificato che il bilancio di una banca ha due componenti principali: l’attivo e il passivo.
• L’attivo rappresenta le attività che la banca detiene e che possono generare reddito. Queste includono liquidità e riserve obbligatorie (essenziali per il funzionamento di una banca, anche se non generano direttamente reddito), crediti verso altre istituzioni, prestiti e finanziamenti alla clientela e investimenti.
• Il passivo rappresenta la fonte di finanziamento della banca. Queste includono i depositi dei clienti, i prestiti interbancari, l’emissione di obbligazioni, il capitale proprio (ad esempio, le risorse finanziarie ottenute dagli azionisti) e altre passività.
Dunque, una delle strategie che una banca utilizza per ottenere risorse è l’emissione di obbligazioni. Quindi, cosa succede se i rendimenti sul mercato secondario continuano a salire? La banca dovrà emettere obbligazioni con alti rendimenti per essere competitiva, pagando così interessi più elevati. Per compensare questa maggiore spesa per interessi, la banca aumenterà il costo del denaro prestato a famiglie e imprese per mantenere buoni margini di profitto.
Consideriamo anche un altro aspetto:
• Il rendimento del trentennale è un benchmark per i mutui a tasso fisso trentennali
Questo aspetto è evidenziato nella grafica successiva:
La correlazione positiva tra rendimenti e tassi sui mutui. Grafico settimanale
Il grafico mostra che, se il rendimento del trentennale continua a salire, il costo dei mutui aumenterà.
Quanto continueranno a salire i rendimenti? È difficile da dire, ma una cosa è certa: un aumento dei rendimenti non è benefico per la salute dell’economia. Pensiamo al fatto che, se i tassi sui mutui aumentano, ci sarà una diminuzione delle vendite di nuove case:
La vendita di nuove case è dipendente dal prezzo dei mutui. Grafico mensile
Se ci sarà una diminuzione delle vendite di case, l’economia rallenterà come mostra la correlazione nella grafica seguente:
La correlazione positiva tra vendita di nuove abitazione e intensità economica. Grafico a 3 mesi
La spiegazione è semplice:
PIL = CONSUMI + INVESTIMENTI + SPESA PUBBLICA + (EXPORT – IMPORT)
Minor richieste di mutui, minori investimenti, rallentamento del PIL!
Qualora qualche concetto non fosse chiaro, commentate pure.
A presto!
Nel biennio 2022-2023, la politica monetaria è stata il tema preponderante nei mercati finanziari. Nonostante la convinzione diffusa che l’inasprimento monetario abbia toccato il suo culmine, l’aumento dei rendimenti obbligazionari continueranno a “giocare sporco”, fornendo un sostegno a Jerome Powell. Ma cosa significa esattamente? Questa analisi mira a fare chiarezza su questo punto.
Detto questo, vi auguro una piacevole lettura!
1. COME LE BANCHE CENTRALI CATALIZZANO L’INTENSITA’ DELL’ECONOMIA
La banca centrale è senza dubbio il motore principale dell’intensità di un’economia, con l’obiettivo primario di mantenere stabili i prezzi, o in altre parole, di controllare il livello di inflazione. Ma come raggiunge questo obiettivo? Andiamo avanti passo dopo passo.
Consideriamo due scenari:
• Un’impresa agricola ha bisogno di denaro per acquistare un trattore per aumentare il suo raccolto
• Alcuni consumatori hanno bisogno di denaro per acquistare una casa, una automobile e per partire in viaggio
A chi si rivolgeranno per ottenere il capitale necessario? Come illustrato nella figura successiva, si rivolgeranno ad una banca commerciale. Questa fornirà liquidità sotto forma di prestiti e, come è noto, trarrà profitto da un tasso di interesse che applicherà sui prestiti concessi. A questo punto, l’impresa agricola acquisterà il trattore e aumenterà il raccolto, mentre i consumatori acquisteranno la casa, l’automobile e partiranno in viaggio.
Il ruolo di una banca commerciale e gli interessi sui prestiti
Esiste tuttavia una “banca” delle banche: si tratta della banca centrale, come la FED negli Stati Uniti o la BCE in Europa. Le banche “più piccole” solitamente prendono in prestito denaro dalle banche centrali per vari scopi, principalmente per avere risorse sufficienti per soddisfare le esigenze dei loro clienti e per garantire la stabilità del sistema bancario. Questi prestiti, che sono tipicamente a brevissimo termine, comportano un costo che corrisponde al tasso di interesse applicato dalla banca centrale, noto come “tasso di sconto”.
La banca centrale e il tasso di sconto
È proprio attraverso il tasso di sconto che la banca centrale controlla l’intensità economica. Per comprendere meglio questo concetto, analizziamo la figura precedente e quella successiva, descrivendole nel dettaglio.
Una situazione di inasprimento della politica monetaria
Nella prima figura, la banca commerciale ottiene un prestito di 10 e restituisce 15. Nella seconda figura, l’importo del prestito alla banca commerciale rimane invariato, 10, ma la restituzione aumenta a 20. Quindi, cosa cambia tra le due figure? Nella seconda figura, la banca centrale ha adottato una politica monetaria più rigida, aumentando i tassi di interesse per le banche commerciali.
In un contesto come quello proposto, come reagiranno le banche commerciali? La risposta è semplice e può essere dedotta osservando il grafico precedente: per preservare un margine di interesse adeguato, aumenteranno a loro volta i tassi di interesse su mutui, prestiti e finanziamenti.
Quello che ho appena descritto è il meccanismo attraverso il quale una banca centrale regola l’intensità economica, noto come trasmissione della politica monetaria.
2. PERCHE’ I RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI SALGONO ALL’AUMENTO DEI TASSI DI INTERESSE?
È un dato di fatto che un incremento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve si riflette in un aumento dei rendimenti obbligazionari. Questa correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimenti dei bond è chiaramente illustrata nelle due grafiche seguenti.
La correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimento del decennale americano. Grafico mensile
La correlazione positiva tra tassi di interesse e rendimenti dei corporate bond di rating BBB. Grafico mensile
La questione che sorge spontanea è: come mai un aumento dei tassi di interesse comporta una diminuzione del prezzo delle obbligazioni e un conseguente incremento dei loro rendimenti? Per trovare una risposta a questo interrogativo, diamo uno sguardo alla grafica seguente:
Tassi di interesse all’1%
Consideriamo un momento X in cui il tasso di interesse impostato dalla banca centrale è dell’1%. In questo contesto, nel mercato secondario, avremmo una serie X di obbligazioni, denominate “A”, che propongono un rendimento dell’1% (ricordiamo: solitamente, il rendimento dei bond segue quello della banca centrale). Di conseguenza, gli investitori inizieranno ad acquistare queste obbligazioni. Immaginiamo ora, come mostrato nella figura seguente, che la banca centrale decida di elevare i tassi di interesse dall’1% al 2%.
Tassi di interesse al 2%
In questa nuova situazione, gli investitori sarebbero attratti dalle nuove obbligazioni, chiamate “B”, che offrono un rendimento doppio rispetto alle obbligazioni A. Quale sarà la loro mossa? Probabilmente venderanno le obbligazioni A precedentemente detenute per acquistare le obbligazioni B dal rendimento superiore. Di conseguenza, il prezzo delle vecchie obbligazioni A diminuirà e, data la relazione inversa, il loro rendimento aumenterà (questo spiega il deprezzamento di alcuni ETF obbligazionari come TLT). Alla fine, il mercato troverà un equilibrio, con le obbligazioni A e B che offriranno lo stesso rendimento.
Tuttavia, potrebbe sorgere un dubbio: perché Stati e società dovrebbero emettere debito a un tasso di interesse più elevato? In altre parole, è vero che i tassi di interesse aumentano, ma perché un aumento dei tassi di interesse dovrebbe comportare un aumento dei rendimenti dei bond? Gli emittenti non potrebbero semplicemente continuare a emettere “a basso rendimento” e avere un debito meno oneroso? La risposta è no, poiché in un contesto del genere emerge un concorrente per le obbligazioni: i conti deposito, cioè depositi presso le banche che generano interessi. Per attrarre capitali e continuare a generare guadagni, le banche commerciali potrebbero decidere di aumentare i rendimenti sui conti deposito. In questo modo, attirerebbero più clientela e potrebbero utilizzare i fondi depositati per concedere nuovi prestiti e per investire, generando ulteriori profitti. Pertanto, se gli interessi sui conti deposito aumentano, gli investitori saranno più attratti da questi (considerando anche che i conti deposito sono generalmente a bassissimo rischio e garantiti) e quindi le società non potrebbero permettersi di emettere debito a basso rendimento poiché nessuno lo acquisterebbe.
Non dimentichiamo: un’obbligazione rappresenta un debito per chi la emette, ma diventa un credito per chi la acquista!
3. SE LA FED NON ALZERA’ I TASSI, SARANNO I BOND A FARE IL “GIOCO SPORCO”. COSA VUOL DIRE?
Recentemente, si sente spesso dire: “Anche se la FED non aumenterà i tassi di interesse, saranno i bond, con l’aumento dei loro rendimenti, a fare il lavoro sporco”. Ma cosa significa esattamente?
Prima di tutto, diamo un’occhiata ai dati recenti:
I rendimenti del decennale e trentennale americano. Grafico giornaliero
I rendimenti dei titoli decennali e trentennali americani hanno raggiunto livelli molto alti. In particolare:
• Il decennale ha quasi raggiunto il 5%
• Il trentennale ha raggiunto il 5.118%
Inoltre, i rendimenti dei titoli di stato a due anni hanno recentemente superato il 5.26%.
Il rendimento del titolo di stato a scadenza due anni. Grafico giornaliero
Come potrebbero influenzare l’economia gli aumenti dei rendimenti lungo tutta la curva, anche se la FED non dovesse aumentare i tassi di interesse? Potrebbero avere diversi effetti. Tuttavia, per capire meglio, facciamo riferimento ad un’analisi che ho pubblicato qualche settimana fa, in cui mi sono concentrato sullo spread BTP-BUND e sulla possibilità di vendere allo scoperto le banche italiane, al link:
•
In quell’analisi, ho specificato che il bilancio di una banca ha due componenti principali: l’attivo e il passivo.
• L’attivo rappresenta le attività che la banca detiene e che possono generare reddito. Queste includono liquidità e riserve obbligatorie (essenziali per il funzionamento di una banca, anche se non generano direttamente reddito), crediti verso altre istituzioni, prestiti e finanziamenti alla clientela e investimenti.
• Il passivo rappresenta la fonte di finanziamento della banca. Queste includono i depositi dei clienti, i prestiti interbancari, l’emissione di obbligazioni, il capitale proprio (ad esempio, le risorse finanziarie ottenute dagli azionisti) e altre passività.
Dunque, una delle strategie che una banca utilizza per ottenere risorse è l’emissione di obbligazioni. Quindi, cosa succede se i rendimenti sul mercato secondario continuano a salire? La banca dovrà emettere obbligazioni con alti rendimenti per essere competitiva, pagando così interessi più elevati. Per compensare questa maggiore spesa per interessi, la banca aumenterà il costo del denaro prestato a famiglie e imprese per mantenere buoni margini di profitto.
Consideriamo anche un altro aspetto:
• Il rendimento del trentennale è un benchmark per i mutui a tasso fisso trentennali
Questo aspetto è evidenziato nella grafica successiva:
La correlazione positiva tra rendimenti e tassi sui mutui. Grafico settimanale
Il grafico mostra che, se il rendimento del trentennale continua a salire, il costo dei mutui aumenterà.
Quanto continueranno a salire i rendimenti? È difficile da dire, ma una cosa è certa: un aumento dei rendimenti non è benefico per la salute dell’economia. Pensiamo al fatto che, se i tassi sui mutui aumentano, ci sarà una diminuzione delle vendite di nuove case:
La vendita di nuove case è dipendente dal prezzo dei mutui. Grafico mensile
Se ci sarà una diminuzione delle vendite di case, l’economia rallenterà come mostra la correlazione nella grafica seguente:
La correlazione positiva tra vendita di nuove abitazione e intensità economica. Grafico a 3 mesi
La spiegazione è semplice:
PIL = CONSUMI + INVESTIMENTI + SPESA PUBBLICA + (EXPORT – IMPORT)
Minor richieste di mutui, minori investimenti, rallentamento del PIL!
Qualora qualche concetto non fosse chiaro, commentate pure.
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